Потенциал укрепления рубля уже в существенной мере отыгран

2 июля 2020 г. 19:07 Источник

После активного восстановления позиций в апреле и мае, в июне рубль консолидировался вблизи достигнутых уровней (за исключением самых последних дней месяца, когда российская валюта оказалась под давлением санкционной риторики), соответствующих докризисному началу марта. Дальнейшая динамика рубля будет во многом зависеть от успешности процесса снятия мировых ограничительных мер и восстановления экономической активности. В то же время отмена глобальных ограничений несет в себе и ключевые риски для российской валюты.

Снятие карантина и открытие границ: факторы в пользу и против рубля

На сегодняшний день главным фактором в пользу дальнейшего роста отечественной валюты выступают снятие ограничительных мер в мировой экономике и связанные с этим ожидания восстановления экономического роста. В частности, данный процесс будет способствовать общему усилению аппетита к риску на развивающихся рынках и росту цены на нефть, которая начнет получать поддержку не только со стороны предложения (ограничение добычи ОПЕК), но и со стороны спроса. Усиление аппетита к риску на площадках EM, в свою очередь, будет способствовать возвращению доли зарубежных инвесторов в ОФЗ на докризисные уровни.

Вместе с тем снятие ограничительных мер будет сопровождаться постепенным открытием международных границ, что несет в себе главный риск для рубля в виде восстановления импорта. Резкое замедление импорта в условиях международного карантина стало одним из ключевых факторов поддержки рубля, ограничивших его потери в период рекордного падения цен на нефть. Так, по данным статистики ФТС, в мае импорт в РФ из стран дальнего зарубежья сократился на 12,4% (по сравнению с аналогичным месяцем 2019 г.), в апреле – на 19,8%, в марте – на 4,4%. Начавшееся в марте снижение импорта произошло впервые с октября 2019 г., а двузначное падение импорта в апреле и мае и вовсе наблюдалось впервые с февраля 2016 г.


Постепенное открытие границ вероятно заметно ускорит процесс восстановления импорта уже в летние месяцы. В то же время мы полагаем, что восстановление импорта до докризисных объемов растянется по времени, так как будет сдерживаться снижением доходов и платежеспособности населения.

С открытием международных границ проявляется и еще один риск для рубля в виде возобновления международных и туристических поездок с соответствующим усилением спроса на валюту. Отметим, что возобновление международных авиаперелетов, по последним данным, планируется не раньше августа. При этом, вероятно, что возобновление международного авиасообщения ограничится на первых порах лишь странами СНГ и ЕврАзЭС. Не исключено, что границы и полноценный доступ в страны зоны евро будут открыты для российских туристов в самую последнюю очередь.

Впрочем, даже после полноценного восстановления международного и туристического сообщения мы полагаем, что факторы в виде снижения доходов населения и сохраняющейся угрозы безопасности, будут сдерживать спрос на международные поездки, что сделает процесс усиления спроса на валюту более плавным и затянутым во времени.

Рост цены на нефть и возобновление покупок валюты Банком России

Рост цен на нефть под влиянием восстановления мирового экономического роста несет в себе и угрозу для рубля в виде возобновления Банком России операций по покупке валюты для Минфина в рамках бюджетного правила. Напомним, что согласно бюджетному правилу, ценой отсечения является стоимость нефти марки Urals на уровне 42,4 долл. за баррель. При цене нефти ниже данного уровня Банк России продает валюту из ФНБ для финансирования недополученных нефтегазовых доходов бюджета, при цене выше данного уровня Банк России начнет покупать валюту. Упреждающие продажи валюты ЦБ начал в текущем году еще 10 марта, а к регулярным продажам валюты из ФНБ перешел 7 апреля. Кроме того, помимо регулярных продаж валюты из ФНБ ЦБ в апреле конвертировал также и валюту, полученную от продажи Сбербанка, что все вместе оказывало существенную поддержку рублю в период пикового давления на него с внешних рынков.

Уже сейчас ЦБ ежедневно продает вдвое меньшие объемы валюты по сравнению с апрелем и в случае дальнейшего роста цены на нефть возобновит покупки валюты. В то же время мы полагаем, что негативный эффект от закупок валюты проявится лишь нарастающим итогом через определенное время.

Политика ЦБ: потенциал смягчения ограничен, но все еще поддерживает рубль

Внутренняя процентная политика Банка России еще какое-то время продолжит оказывать поддержку рублю, сохраняя интерес инвесторов к рублевому долговому рынку на ожиданиях новых минимумов по ключевой ставке. Снизив ставку до 4,5%, Банк России сохранил сигнал о дальнейшем смягчении ДКП и, как минимум, до ближайшего опорного заседания ЦБ в июле мы ожидаем сохранения тенденции на снижение доходностей рублевых облигаций и госдолга. Данный фактор вкупе с общим усилением аппетита к риску на развивающихся рынках после снятия карантина и ограничительных мер будет способствовать возвращению доли вложений зарубежных инвесторов в ОФЗ на докризисные уровни, поддерживая курс рубля. Так, в мае 2020 г. инвесторы-нерезиденты увеличили объем вложений в ОФЗ еще на 2,2% – до 31,8% (против 31,6% на конец апреля). После рекордного сокращения вложений в марте на 293 млрд руб. в апреле-мае объем уже восстановился более чем наполовину, однако до докризисных показателей начала марта (когда доля нерезидентов достигала почти 35%) все еще есть куда расти.

Ключевые угрозы для EM

Ключевой угрозой для развивающихся рынков в целом остается вероятность новой волны пандемии и риск повторного введения ограничительных мер в ведущих западных странах. При этом по- прежнему сохраняется сложная эпидемиологическая обстановка в странах с развивающимися рынками, в особенности в Латинской Америке, что безусловно будет периодически способствовать бегству инвесторов от риска.

Также не исключено, что даже в случае улучшения эпидемиологической обстановки процесс фактического восстановления мировой экономики затянется во времени или не будет оправдывать рыночных ожиданий, на которых уже сейчас основано чрезмерно оптимистичное восстановление финансовых рынков. В этом случае не исключена масштабная коррекция на глобальных торговых площадках, которая может на длительное время умерить аппетит инвесторов на развивающихся рынках.
Среди ключевых угроз для финансового рынка помимо новой волны пандемии остаются и сохраняющиеся противоречия между США и Китаем. Двухсторонние трения по ситуации с коронавирусом и обстановке в Гонконге уже ставили под угрозу действующую торговую сделку между двумя странами, что заметно портило настроение инвесторам на финансовых рынках.
Сохраняются и разногласия во взаимоотношениях США и Евросоюза. Так, ближе к концу июня стало известно о том, американская сторона рассматривает возможность введения пошлин для новой п